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營(yíng)收增23.7%，盈利受累并購(gòu)而遜于預(yù)期。公告顯示：2009 財(cái)年公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)收入43.56 億元人民幣 (+23.7%)。受累于光伏業(yè)務(wù)并購(gòu)中產(chǎn)生的融資成本、員工股權(quán)費(fèi)用、電力業(yè)務(wù)商譽(yù)減值虧損等特殊成本項(xiàng)目的影響，公司09 年凈虧損1.76 億元人民幣，即EPS 為-0.0157 元，遜于我們此前0.079元的預(yù)期。不過(guò)若剔除上述一次性費(fèi)用，公司09 年運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)超過(guò)8 億元，EPS 為0.0592 元而和預(yù)期相近。

光伏業(yè)務(wù)成為主力，電廠業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健。光伏業(yè)務(wù)方面，09 年多晶硅和硅片銷(xiāo)售收入分別為25.37 億元與2.62 億元，產(chǎn)能擴(kuò)大、成本降低背景下，毛利率保持在36.4%。電廠業(yè)務(wù)方面，09 年售電量為50.92 億度(+10.9%)，售汽量5,758,759 噸( +7.4%) ， 電廠平均利用小時(shí)為6,291 小時(shí)(+7.2%)，毛利率升至18.9%。綜合來(lái)看，光伏業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)2009 財(cái)年收入64.3%，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)76.7%。在并購(gòu)江蘇中能之后，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)調(diào)整，可預(yù)見(jiàn)高毛利、高增長(zhǎng)的光伏業(yè)務(wù)將成為未來(lái)增長(zhǎng)的主引擎。

“大塊頭有大智慧”，規(guī)模造就成本優(yōu)勢(shì)。公司2009年年底多晶硅產(chǎn)能達(dá)1.5萬(wàn)噸，成為中國(guó)最大、世界第三大生產(chǎn)商。領(lǐng)先的規(guī)模使公司的技術(shù)優(yōu)勢(shì)得以鞏固、成本優(yōu)勢(shì)日漸凸顯。09 年公司多晶硅生產(chǎn)成本降至每公斤39.4美元，同期ASP 為每公斤65.4 美元，毛利率達(dá)39.8%，遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)同業(yè)。相信隨著氯氫化設(shè)施的進(jìn)一步推進(jìn)，成本將再度降低。

“大塊頭健步如飛”，擴(kuò)張帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)隽俊９居?jì)劃于2010 年將多晶硅產(chǎn)能擴(kuò)張至2.1 萬(wàn)噸(+40%)，全年產(chǎn)量1.5 萬(wàn)噸(+100%)；與此同時(shí)，2010年公司計(jì)劃全力拓展硅片業(yè)務(wù)，通過(guò)收購(gòu)、合并的方式布局硅片生產(chǎn)基地，并預(yù)計(jì)于年內(nèi)達(dá)產(chǎn)2GW，全年產(chǎn)量1.3GW(+2695.7%)。

下調(diào)目標(biāo)價(jià)至HK$2.73，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。從財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)看，公司債務(wù)負(fù)擔(dān)低，可輕裝上陣謀求擴(kuò)張；從股權(quán)結(jié)構(gòu)講，“中投”入股使得公司背景更為雄厚；從業(yè)績(jī)角度講，電廠業(yè)務(wù)分享內(nèi)地經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成果的同時(shí)，光伏業(yè)務(wù)將憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)和擴(kuò)張速度，迅速占領(lǐng)市場(chǎng)奪得先機(jī)。我們維持其“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，不過(guò)下調(diào)目標(biāo)價(jià)至HK$2.73，對(duì)應(yīng)2010 年EPS 是 從18XPE 下調(diào)至15X，因光伏市場(chǎng)的暗弱可能會(huì)影響市場(chǎng)的估值水平。

來(lái)源：chttp://finance.ifeng.com/hk/pj/20100319/1945387.shtml