保利協(xié)鑫愈發(fā)凸顯規(guī)模優(yōu)勢(shì)及龍頭地位
保利協(xié)鑫公布截至2010年12月31日的年度業(yè)績(jī)，收入同比增273.4%至184.7億元（港幣，下同），主要是受多晶硅及硅片量?jī)r(jià)齊升帶動(dòng)；毛利同比增356.9%至68.1億元，凈利達(dá)40.2億元，每股收益26.01港仙。公司2010財(cái)年業(yè)績(jī)超市場(chǎng)共識(shí)一成多，主要是下半年光伏業(yè)務(wù)分部產(chǎn)品價(jià)格及毛利率水平均好于預(yù)期。
2010年公司多晶硅及硅片產(chǎn)能得到積極擴(kuò)充，多晶硅產(chǎn)能由上年的1.8萬公噸提升至2.1萬公噸，雖然公司剛介入下游硅片領(lǐng)域，年底產(chǎn)能已達(dá)3.5吉瓦，超出公司此前3吉瓦的目標(biāo)。
盡管多晶硅銷售均價(jià)由上年同期的65.4美元下降至52.1美元，但多晶硅生產(chǎn)成本逐季下降幅度更大，全年單位生產(chǎn)成本由上年同期的39.4美元每公斤下降至27.7美元，四季度末更是下降至22.9美元。因此推動(dòng)公司光伏業(yè)務(wù)毛利率由上年同期的36.4%升至44.4%。
公司今年2月份提出進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，將在未來二年投資約177億港元擴(kuò)充國(guó)內(nèi)多晶硅及硅片產(chǎn)能，其中多晶硅產(chǎn)能由目前的2.1萬噸擴(kuò)充至2012年年中的6.5萬公噸，而硅片產(chǎn)能2011年底提升至6.5吉瓦。公司行業(yè)龍頭地位及規(guī)模優(yōu)勢(shì)將更為明顯。
管理層表示2011年多晶硅價(jià)格將保持相對(duì)穩(wěn)定，雖然硅片價(jià)格可能出現(xiàn)一定下滑，但公司對(duì)維持穩(wěn)定的毛利水平較有信心，力圖將多晶硅單位生產(chǎn)成本進(jìn)一步下降至20美元水平，而硅片非材料成本由上年的0.26美元每瓦下降到0.20-0.22美元。公司2011年計(jì)劃分別生產(chǎn)多晶硅及硅片3.1萬噸、5.5吉瓦。
未來公司多晶硅主要以自用為主，且已經(jīng)通過長(zhǎng)期協(xié)議方式鎖定硅片銷量，公司業(yè)績(jī)未來增長(zhǎng)確定性較同行強(qiáng)。我們相信公司股價(jià)將持續(xù)受行業(yè)及公司微觀層面正面消息推動(dòng)，因此上調(diào)目標(biāo)價(jià)至5.1港元，相當(dāng)于10.1及8倍2011、2012年市盈率。
光伏產(chǎn)品價(jià)格提升及成本下降提升盈利能力。2010年保利協(xié)鑫共生產(chǎn)多晶硅1.78萬噸，硅片1.4吉瓦，銷售多晶硅1.05萬噸，硅片1.4吉瓦。雖然多晶硅銷售均價(jià)較上年同期下降，但三、四季度市場(chǎng)明顯轉(zhuǎn)好，特別是四季度多晶硅銷售價(jià)格達(dá)60.1美元每公斤。同時(shí)由于公司不斷提高三氯氫硅（TCS）自給率，由2009年初的37.3%到實(shí)現(xiàn)基本上完全自給，有效解決了成本。公司通過技術(shù)改造，降低生產(chǎn)過程中的單位能耗，效果明顯。2010年底的多晶硅生產(chǎn)成本由上年的39.4美元降至22.9美元。而硅片良品率也高達(dá)95%，產(chǎn)品均達(dá)電子級(jí)水平。
長(zhǎng)期合約鎖定未來硅片銷量。公司未來多晶硅大部分將由內(nèi)部消化制造硅片，這種一體化的產(chǎn)業(yè)模式較為高效。2010年下半年開始公司已經(jīng)和印度、臺(tái)灣、中國(guó)多家太陽能企業(yè)簽訂了3至5年的硅片長(zhǎng)期供應(yīng)合同，而2011年1月公司又與天合光能和阿特斯分別簽訂了5年7.5GW和5.2GW的硅片供應(yīng)合同，我們統(tǒng)計(jì)的總量已經(jīng)超過36GW，這種長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作模式保證了公司的產(chǎn)能利用率及未來銷售。
積極擴(kuò)產(chǎn)搶占市場(chǎng)。公司今年2月份提出進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，將在未來二年投資約177億港元擴(kuò)充國(guó)內(nèi)多晶硅及硅片產(chǎn)能，其中多晶硅產(chǎn)能由目前的2.1萬噸擴(kuò)充至2012年年中的6.5萬公噸，而硅片產(chǎn)能2011年底提升至6.5吉瓦。公司行業(yè)龍頭地位及規(guī)模優(yōu)勢(shì)將更為明顯。
2011年管理層指引。管理層表示2011年多晶硅價(jià)格將保持相對(duì)穩(wěn)定，雖然硅片價(jià)格可能出現(xiàn)一定下滑，但公司對(duì)維持穩(wěn)定的毛利水平較有信心，力圖將多晶硅單位生產(chǎn)成本進(jìn)一步下降至20美元水平，而硅片非材料成本由上年的0.26美元每瓦下降到0.20-0.22美元。公司2011年計(jì)劃分別生產(chǎn)多晶硅及硅片3.1萬噸、5.5吉瓦。
盈利預(yù)測(cè)及投資建議。基于管理層指引及擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，我們對(duì)2011、2012年盈利向上更新調(diào)整。公司目前股價(jià)相當(dāng)于2011、2012年預(yù)期市盈率8.24及6.58倍，而外圍市場(chǎng)上市太陽能公司2011、2012年的平均市盈率為10.14和9.16倍（見表4），公司估值相對(duì)便宜。未來公司多晶硅主要以自用為主，且已經(jīng)通過長(zhǎng)期協(xié)議方式鎖定硅片銷量，公司業(yè)績(jī)未來增長(zhǎng)確定性較同行強(qiáng)。而我們相信公司股價(jià)將持續(xù)受行業(yè)及公司微觀層面正面消息推動(dòng)，行業(yè)方面主要是日本核輻射事件后太陽能在全球可再生能源中的地位提升、中國(guó)太陽能應(yīng)用市場(chǎng)啟動(dòng)及光伏行業(yè)整合實(shí)現(xiàn)；公司微觀層面的正面消息包括擴(kuò)充計(jì)劃實(shí)現(xiàn)、成本進(jìn)一步下降及新的長(zhǎng)期合約簽訂。我們上調(diào)目標(biāo)價(jià)由3.5港元至5.1港元，相當(dāng)于10.1及8倍2011、2012年市盈率。
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